Wiele wskazuje jednak na to, że mogą one być bardzo kłopotliwe dla rządzących. By zrozumieć dlaczego, musimy jednak się cofnąć o kilka tygodni. 

Sprzedaż akcji

29 września najpierw PZU, a później PKO BP poinformowały, że obie spółki kupiły od Skarbu Państwa po 14,16 mln akcji (2,26 proc.) Orlenu. Cenę dla PZU ustalono po kursie zamknięcia z tego dnia, czyli 53,40 zł za akcję. Cena dla PKO BP została, jak podano w komunikacie, "pomniejszona o dyskonto ustalone na zasadach rynkowych". Bank jej nie ujawnił, ale z archiwum transakcji wynika, że było to 49,66 zł za akcję. W ten sposób obie spółki zapłaciły Skarbowi Państwa łącznie blisko 1,46 miliarda złotych.

Transakcja od samego początku budziła kontrowersje, przede wszystkim ze względu na cenę, za jaką obie spółki kupiły akcje Orlenu. 23 września, czyli niemal tydzień przed ogłoszeniem kupna przez PKO i PZU, wicepremier Sasin ogłosił, że jego resort pracuje nad wprowadzeniem nowego, gigantycznego podatku od nadmiarowych zysków firm. Po tej informacji kursy dużych spółek z udziałem Skarbu Państwa notowanych na warszawskiej giełdzie, w tym Orlenu, spadły. Akcje płockiego giganta potaniały w ciągu kilku dni o kilka złotych, a co za tym idzie PKO i PZU kupiły udziały Orlenu po promocyjnej cenie.

- Z perspektywy Skarbu Państwa dużo bardziej opłacalne byłoby ustalenie tej kwoty ze średniej ceny akcji z ostatnich trzech lub sześciu miesięcy, tak jak to się często na giełdzie robi - mówi Dawid Czopek, ekspert rynku kapitałowego i dyrektor zarządzający funduszu Polaris FIZ. - Dość przypomnieć, że jeszcze w lipcu i sierpniu akcje Orlenu stały po ponad 70 zł. To oznacza, że Skarb Państwa mógł zarobić na tej transakcji co najmniej dodatkowe pół miliarda złotych - dodaje.

Co jeszcze bardziej zaskakujące, zaledwie kilkanaście dni po kupieniu od Skarbu Państwa akcji Orlenu PKO BP zdecydowało się sprzedać je dalej. Tyle tylko, że o 84 grosze drożej za akcje, niż kupiło je we wrześniu. - Cała ta transakcja jest bardzo niejasna. W zasadzie nie wiadomo, dlaczego Skarb Państwa po prostu sam od razu nie sprzedał tych akcji i nie zarobił więcej? - zastanawia się dyrektor funduszu Polaris. 

Dlaczego Ministerstwo Aktywów Państwowych zgodziło się na takie warunki i przede wszystkim – dlaczego w ogóle postanowiło sprzedać akcje Orlenu? Poniżej pytania, które wysłaliśmy do biura prasowego resortu: - Dlaczego Ministerstwo Aktywów Państwowych zdecydowało się na sprzedaż akcji PKN Orlen?  - Dlaczego Ministerstwo Aktywów Państwowych zgodziło się na cenę transakcji akcji z chwili zamknięcia 29.09.2022 (53 zł), a nie ze średniej ceny akcji ostatnich trzech lub sześciu miesięcy? - Na jakiej zasadzie zostały wybrane podmioty do nabycia akcji PKN Orlen? Kiedy zgłosiły one swoją chęć nabycia? Kiedy zaczęły się negocjacje?  - Kto personalnie podpisał decyzję o sprzedaży akcji ze strony Ministerstwa Aktywów Państwowych? 

Wezwanie

"Brak takiej transakcji powodowałby przekroczenie przez Skarb Państwa progu wezwania obowiązkowego, określonego przez art. 73 ust. 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych" - czytamy w przesłanym do nas oświadczeniu Ministerstwa.

O co chodzi?

Według polskiego prawa każdy podmiot, który skupi 50 procent lub więcej liczby głosów na walnym zgromadzeniu danej spółki, musi ogłosić tak zwane wezwanie, czyli po prostu wystawić ofertę na kupno pozostałych w obiegu akcji (jedna akcja to zwykle jeden głos na walnym). Takie wezwanie jest swoistą ofertą kupna z gwarancją - wzywający ma bezwzględny obowiązek odkupienia akcji od każdego, kto odpowie na wezwanie i wyrazi chęć sprzedaży swoich udziałów. Dodatkowo wzywający musi odkupić te akcje po wcześniej ustalonym kursie.

- Obowiązek ogłaszania wezwań ma istotne znaczenie dla rynku, bo jest informacją, że w danej spółce dochodzi do koncentracji, a ta znowu wyraźnie wpływa na kurs danej spółki - mówi dr hab. Konrad Zacharzewski, kierownik Zakładu Prawa Handlowego i Rynku Kapitałowego, profesor Akademii Leona Koźmińskiego. - Wprowadzenie tego obowiązku ma chronić rynek przed koncentracją i manipulacją kursem, bo do tego to się sprowadza - dodaje.

A jak to wszystko ma się do Orlenu? 

Jeszcze do niedawna Skarb Państwa posiadał tylko 27,52 procent akcji Orlenu, a kontrolował spółkę przede wszystkim poprzez zapisy w statucie. Do statutu jeszcze wrócimy, na razie skupmy się na akcjonariacie. Po fuzji płockiego koncernu z Lotosem udział Skarbu Państwa wzrósł do ponad 35 procent. W gdańskiej spółce państwo dysponowało ponad 50 proc. akcji, stąd po połączeniu obu spółek udział Skarbu Państwa w Orlenie wzrósł.

Taki sam mechanizm zadziałałby po ostatecznym połączeniu Orlenu z PGNiG, gdzie Skarb Państwa jest właścicielem blisko 72 procent akcji. I tu dochodzimy do sedna - zaproponowane przez Orlen warunki połączenia obu firm doprowadziłyby do tego, że Skarb Państwa po domknięciu fuzji stałby się właścicielem ponad 50 procent akcji nowego giganta pod szyldem Orlenu. To z kolei wiązałoby się z obowiązkiem ogłoszenia wezwania przez większościowego właściciela (czyli w tym wypadku Skarb Państwa) wezwania na odkupienie pozostałych dostępnych na giełdzie akcji. Kłopot polega na tym, że ogłaszając takie wezwanie, wzywający (czyli Skarb Państwa) musiałby wpłacić do depozytu maklerskiego równowartość tych akcji, które potencjalnie miałby kupić. W tym wypadku byłoby to około 18 miliardów złotych (przyjmując aktualną wartość giełdową obu spółek).

Sprzedając akcje Orlenu, rząd ma nadzieję na uniknięcie kłopotu.

"Transakcja zbycia mniejszościowego pakietu akcji Skarbu Państwa w PKN Orlen S.A powoduje, że (…) udział Skarbu Państwa w skonsolidowanym PKN Orlen S.A. po rejestracji połączenia PKN Orlen S.A. z PGNiG S.A. wyniesie około 49,9 procent" - czytamy w przesłanym nam oświadczeniu.

"Szalenie ryzykowne"

- Jeśli to jest pomysł ministerstwa na poradzenie sobie z przekroczeniem progu 50 procent własności akcji, to jest to szalenie ryzykowne - ocenia prof. Michał Romanowski, współautor wielu zmian Kodeksu spółek handlowych i jeden z najlepszych specjalistów prawa handlowego i prawa spółek w Polsce. - W tym wypadku na potrzeby liczenia liczby głosów (akcji) należy wziąć pod uwagę wszystkie akcje, jakie posiada Skarb Państwa, zarówno bezpośrednio, jak i pośrednio lub przez podmioty zależne - podkreśla prof. Romanowski. Zdaniem eksperta wskazuje na to wprost artykuł 87 ustęp 5 i 6 Ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.

Podobnego zdania jest prof. Zacharzewski.

- W tym wypadku do ogólnej liczby głosów (akcji) Skarbu Państwa w Orlenie należy wliczyć zarówno akcje, jakie posiada sam Skarb Państwa, ale także PKO, PZU czy PERN, jako podmioty zależne od Skarbu Państwa - przyznaje naukowiec. - Tutaj niewiele się zmienia, nabycie przez PZU czy PKO jest de facto nabyciem przez Skarb Państwa. - dodaje prof. Zacharzewski.

Do spółki PERN zajmującej się eksploatacją rurociągów naftowych należy ponad 3 proc. akcji Orlenu. PERN zaś należy w całości do Skarbu Państwa.

Ale prof. Romanowski zwraca też uwagę na czynniki polityczne.

- Obowiązku wezwania można by uniknąć, gdybyśmy założyli, że osoby decydujące o sposobie wykonywania prawa głosu przez PKO i PZU na walnym zgromadzeniu Orlenu działają niezależnie od Skarbu Państwa. A biorąc pod uwagę wypowiedzi zarówno samego wicepremiera Sasina, jak i prezesa Kaczyńskiego jest to w praktyce niemożliwe - tłumaczy prof. Romanowski. Dlaczego? Chodzi przede wszystkim o wypowiedzi obu polityków, którzy wielokrotnie w mediach ogłaszali zmiany w spółkach giełdowych niejako "bez żadnego trybu". - Jarosław Kaczyński w wywiadzie dla Interii mówił wprost o tym, że prezes PKO BP złożył dymisję, by "łagodzić napięcia polityczne", przy okazji zdradzając w tym samym wywiadzie, że następca zostanie wybrany spośród członków zarządu banku. O jakiej niezależności pracowników tego banku my tutaj możemy mówić? - zastanawia się prof. Romanowski. Profesor dodaje, że licznych przykładów ręcznego sterowania spółkami z udziałem Skarbu Państwa dostarcza sam wicepremier i minister aktywów państwowych Jacek Sasin, chwaląc się tym na Twitterze, a prezes PKN Orlen Daniel Obajtek nie ukrywa, że realizuje politykę gospodarczą PiS.

Kłopotliwy statut

Co się stanie, jeśli Skarb Państwa nie ogłosi wezwania? - Nieogłoszenie wezwania będzie oznaczało utratę możliwości wykonywania prawa głosu ze wszystkich akcji posiadanych przez całą grupę Skarbu Państwa w Orlenie - wyjaśnia prof. Zacharzewski. 

- Jeśli Skarb Państwa nie ogłosi wezwania, to każdy akcjonariusz będzie mógł złożyć powództwo, że z mocy prawa Skarb Państwa nie ma prawa wykonywania swojego głosu na walnym zgromadzeniu Orlenu. Jeżeli będą podejmowane jakiekolwiek uchwały, to będzie można zaskarżyć każdą uchwałę, która została podjęta z udziałem głosów Skarbu Państwa. Wezwanie musi być ogłoszone, inaczej Skarb Państwa może stracić kontrolę nad Orlenem - stwierdza prof. Romanowski. - Co więcej, w przypadku pozwu to na Skarbie Państwa będzie spoczywał ciężar dowodu, że osoby pracujące dla PZU i PKO są niezależne i Skarb Państwa nie ma żadnego wpływu na ich los w tych spółkach - mówi prof. Romanowski. - W obecnej sytuacji politycznej to jest po prostu niewykonalne - dodaje. 

To jednak nie jedyne problemy związane z fuzją Orlenu z PGNiG. Osobną kwestią jest wspomniany już statut płockiej firmy. Zabrania on innym akcjonariuszom, poza Skarbem Państwa i spółkom od niego zależnym, wykonywania praw głosu z więcej niż z 10 procentami ogółu akcji (paragraf 7 ust. 11 statutu PKN Orlen). Mówiąc prościej: nawet jeśli pojawiłby się jakiś akcjonariusz, który skupiłby na przykład 15 albo 20 procent akcji Orlenu, to i tak na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy siła jego głosu nie mogłaby przekroczyć 10 procent. Jeśli dodamy do tego fakt, że akcjonariat Orlenu jest bardzo rozproszony, a na walnym w zasadzie nigdy nie stawiają się drobni akcjonariusze, to uzyskamy już pełny obraz, dlaczego Skarb Państwa, nie posiadając nigdy ponad 50 procent akcji, bez problemu kontrolował Orlen.

Dlaczego to problem? Bo jak pierwszy zauważył portal Business Insider, takich zapisów nie było w statutach przejmowanych przez Orlen spółek, czyli ani w Lotosie, ani w PGNiG. "Połączenie narusza interes byłych akcjonariuszy Lotosu i obecnych PGNiG, bo w tych spółkach siła Skarbu Państwa na walnych zgromadzeniach nie była sztucznie zawyżana przez statut" - pisał Jacek Frączyk z BI. Jakie mogą być konsekwencje? Jeśli drobni akcjonariusze skierują sprawy do polskiego sądu lub do Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej, może się okazać, że albo fuzje zostaną podważone, albo trzeba będzie zmienić statut Orlenu i wykreślić uprzywilejowaną pozycję Skarbu Państwa. Jest to tym bardziej prawdopodobne, że TSUE podważało już uprzywilejowane akcje np. w wyrokach w sprawach Energias de Portugal czy Volkswagena. Byli akcjonariusze Lotosu już zaskarżyli fuzję i skierowali pozew do sądu. To samo zapowiadają drobni akcjonariusze PGNiG. 

Nietypowa sytuacja na globalnych rynkach

Orlen i jego prezes Daniel Obajtek przekonują, że wszystko jest pod kontrolą. Czy możemy uwierzyć na słowo i spać spokojnie? To, jak zostały zweryfikowane dotychczasowe przewidywania, nie nastraja jednak optymistycznie. W kwietniu opublikowaliśmy tekst, w którym przewidywaliśmy, że w związku z wybuchem wojny rafineria Lotosu może przynieść nawet 7 miliardów zysku. Orlen próbował zdyskredytować wtedy nasz materiał, pisząc na Twitterze, że ta prognoza jest pozbawiona podstaw merytorycznych. Zaledwie trzy miesiące później okazało się, że segment rafineryjny zarobił w pół roku blisko 4,8 miliarda złotych. 

Wyniki za III i IV kwartał raczej nie będą gorsze, bo marża rafineryjna (główne źródło dochodu rafinerii Lotosu) cały czas rośnie i teraz jest już na poziomie 80 dolarów za baryłkę. Jeśli pomnożymy to przez 80 milionów baryłek, bo tyle rocznie przerabia się w Gdańsku, a potem wynik jeszcze przez cenę dolara, to daje ponad 30 miliardów złotych na samej marży. Tymczasem prawo do połowy zysków sprzedaliśmy Saudi Aramco za nieco ponad miliard złotych.

Co więcej, zupełnie nietrafione okazały się też następne zapewnienia płynące z Płocka. Gdy w lipcu zaprezentowaliśmy pierwszy reportaż z naszego cyklu "(Nie)bezpieczna fuzja", Orlen i Daniel Obajtek twierdzili, że rafineria w Gdańsku nie ma przyszłości, bo oparta jest tylko na przerobie ropy na gotowego diesla, a wielkim walorem sprzedaży jej części Saudi Aramco będzie zwiększenie dostaw saudyjskiej ropy do Polski. 

Jak te twierdzenia obroniły się po kolejnych trzech miesiącach? - Sytuacja na globalnych rynkach paliw jest nietypowa, bo po raz pierwszy od paru dekad popyt na paliwa (głównie na diesla) przewyższa dostępne moce rafineryjne - to wypowiedź głównego ekonomisty PKN Orlen Adama Czyżewskiego dla PAP z początku października. - Paliw brakuje, podczas gdy ropy jest nadmiar, i decyzja OPEC+ jest na to dowodem - dodał główny ekonomista Orlenu. Wychodzi więc na to, że nie dość, że Saudi Aramco za bezcen kupiło aktywo (rafinerię), które teraz chciałby mieć każdy, to jeszcze zapewniło sobie rynek zbytu na swoją ropę, której jest nadmiar.

W drugą stronę

Wszystkich problemów związanych z fuzjami – przekroczenia progu 50-procentowego akcjonariatu, problemu ze statutem PKN ORLEN można było uniknąć, gdyby fuzja została przeprowadzona niejako "w drugą stronę". Gdyby to Lotos lub PGNiG wchłonęły Orlen, to w ogóle nie byłoby problemu z ogłoszeniem wezwania, bo w tych spółkach Skarb Państwa i tak miał już ponad 50 procent akcji. Tak samo zniknąłby problem statutu PKN Orlen.