Łukasz Prokopiuk już wcześniej był nastawiony bardzo krytycznie do planów konsolidacji i wielokrotnie zalecał odejście od fuzji Lotosu z Orlenem w przekonaniu, że warunki przejęcia i sprzedaży aktywów wynegocjowane przez Orlen były niekorzystne dla Skarbu Państwa i akcjonariuszy mniejszościowych, a sprzedaż aktywów energetycznych kreowała niepotrzebne ryzyka dla bezpieczeństwa energetycznego.
"Obecnie nasza ocena przejęcia Lotosu jest jeszcze bardziej negatywna niż wtedy, a wyniki aktywów rafineryjnych Lotosu kontrolowanych obecnie przez Orlen (po wdrożeniu środków zaradczych) bardzo nas rozczarowują" - napisał analityk w raporcie poświęconym Orlenowi z 1 lutego.
Fuzja Orlenu z Lotosem. "Nasze szacunki utraty wartości były za niskie"
Według szacunków Prokopiuka, pomimo nadzwyczaj korzystnych warunków makroekonomicznych, EBITDA wygenerowana w 2023 roku wyniosła ledwie 1,6 mld zł. EBIDTA to zysk operacyjny przed potrąceniem odsetek od kredytów, podatków, amortyzacji - jeden z ważnych wskaźników rentowności przedsiębiorstwa.
Przed fuzją analityk DM BOŚ szacował, że wprowadzenie środków zaradczych obniży o 40 proc. zdolności generowania EBITDA przez aktywa rafineryjne Lotosu, niemniej wyniki za 2023 rok są totalnie rozczarowujące w porównaniu z ok. 11,7 mld zł EBITDA w 2022 roku, kiedy warunki rafineryjne były tylko nieznacznie lepsze niż w 2023 roku.
W jego ocenie słabość przejętych przez Orlen pozostałych aktywów Lotosu sugeruje, że nieujawnione zapisy umowy między Orlenem a Saudi Aramco dotyczące partnerstwa w Rafinerii Gdańskiej mogą być nieuczciwe z perspektywy Orlenu.
Wskazuje, że zarząd Orlenu zapewniał inwestorów, że po sprzedaży 30 proc. udziału Saudi Aramco Orlen utrzyma pełną kontrolę nad marżami rafineryjnymi generowanymi przez 70 proc. produktów, chociaż według umowy opartej na zaleceniach KE Saudi Aramco miało kontrolować do 50 proc. aktywów.
"Mamy wrażenie (które na razie trudno zweryfikować, gdyż warunki partnerstwa pozostają utajnione), że 20 proc. produktów odbieranych przez Saudi Aramco (poza 30 proc. udziałem) jest nabywane po kosztach produkcji, a nie cenach rynkowych. Jeśli to wrażenie zostanie kiedykolwiek potwierdzone, oznacza to, że EBITDA generowana przez te aktywa jest dzielona równo między Orlen a Saudi Aramco, chociaż nakłady inwestycyjne prawdopodobnie są rozbite w stosunku 30 do 70" - uważa analityk DM BOŚ.
"Opierając się na naszej analizie sprzed 2 lat oszacowaliśmy na -3 mld zł łączną utratę wartości wynikającą z wdrożenia środków zaradczych w Lotosie. Wtedy sądziliśmy, że warunki zamiany działalności detalicznej (stacje paliw - red.) są wyjątkowo dobre (ponad 1 mld zł powyżej naszych szacunków wartości godziwej), natomiast warunki sprzedaży aktywów rafineryjnych nie do zaakceptowania (utrata wartości rzędu -4 mld zł)" - dodał. Przed transakcją DM BOŚ wyceniał Lotos na 21 mld zł (114 zł na akcję), a po sprzedaży aktywów rafineryjnych i detalicznych wycena spadła o 3 mld zł do 18 mld zł (96 zł na akcję).
"Bez wątpienia można powiedzieć, że nasze szacunki utraty wartości w wys. 3 mld zł były za niskie w kontekście nadzwyczaj korzystnych marż rafineryjnych, które utrzymują się do dziś" - napisał Łukasz Prokopiuk.
Dodał, że jeśli warunki partnerstwa są nieuczciwe, to te szacunki mogą być nawet rażąco za niskie. "Według naszej wiedzy udział Orlenu w łącznym przerobie arabskiej ropy wynosi tylko 30 proc., chociaż poprzednio oczekiwaliśmy, że przekroczy 50 proc., i wygląda na to, że arabska ropa stała się jedną z najdroższych w porównaniu z ropą Brent czy WTI, a Orlen próbuje minimalizować zamówienia Saudi Aramco najbardziej jak to tylko możliwe" - napisał analityk.
Innym kluczowym argumentem, który zarząd Orlenu wykorzystywał, by przekonać do fuzji inwestorów mniejszościowych, było zabezpieczenie surowcowe dla Rafinerii Gdańskiej, które miał zagwarantować właśnie kontrakt z Saudi Aramco. Prokopiuk wskazuje, że były to zapewnienia bez pokrycia.
"Działalność rafineryjna po sfinalizowaniu fuzji jest wyraźnym rozczarowaniem"
Analityk DM BOŚ nie dostrzega efektów synergii po fuzji. "Naszym zdaniem w biznesie wydobywczym nie są możliwe do osiągnięcia widoczne oszczędności. Sceptycznie podchodzimy do ewentualnych pozytywnych efektów przejęcia sieci stacji paliw na Węgrzech i Słowacji. Działalność rafineryjna po sfinalizowaniu fuzji jest wyraźnym rozczarowaniem" - napisał.
"Uważamy, że inwestycja Orlenu w rozbudowę petrochemii (kompleks olefin w Płocku) mogła ucierpieć w związku z fuzją z Lotosem w ub. roku. Przeprowadzenie fuzji okazało się trudnym i czasochłonnym procesem, który ściągał na siebie całą uwagę menedżerów różnego szczebla podczas trwającej 3 lata konsolidacji i niewątpliwie mogło to przyczynić się do popełnienia błędów w zarządzaniu projektem petrochemicznym" - dodał.
Prokopiuk przypomina, że jednym z argumentów, które zarząd Orlenu wykorzystywał jako przemawiające za fuzją, był rozwój działalności petrochemicznej; pojawiły się nawet sugestie, że Rafineria Gdańska mogłaby być odpowiednim miejscem do realizacji wspólnego projektu petrochemicznego z Saudi Aramco. Obecnie ma duże wątpliwości, czy inwestorzy byliby skłonni zaakceptować jakikolwiek dodatkowy projekt petrochemiczny.
"Z perspektywy mniejszościowych udziałowców fuzja Orlenu z Lotosem ma długotrwały negatywny efekt strukturalny w odniesieniu do wyceny spółki. Każdy podmiot biznesowy, który podejmuje irracjonalne z punktu widzenia biznesu i podyktowane pozabiznesowymi względami decyzje jest traktowany jako ryzykowny, na czym cierpi jego wycena. I może to jest właśnie jeden z tych powodów, dlaczego walory Orlenu są dużo tańsze niż porównywalnych spółek" - podsumował Łukasz Prokopiuk.
Czytaj też: "Skala strat" po wielkiej fuzji. "To jest groźne"
Autorka/Autor: jr/dap
Źródło: PAP