"Przewrót kopernikański" w Radzie Polityki Pieniężnej? Oto co musiałoby się wydarzyć

Rada Polityki Pieniężnej w październiku 2021 roku rozpoczęła cykl podwyżek stóp procentowych. W efekcie, w ciągu roku główna, referencyjna stopa procentowa wzrosła z poziomu 0,1 proc. do 6,75 proc. W październiku 2022 roku - później również w kolejnych miesiącach - Rada decydowała się utrzymywać stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie.

We wtorek rozpoczęło się dwudniowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Decyzję w sprawie stóp procentowych powinniśmy poznać w środę. "Mocny konsensus to brak zmian stóp procentowych. My również nie spodziewamy się fajerwerków. Formalnie cykl podwyżek nie jest jednak jeszcze zakończony. Mówi o tym chętnie prezes (NBP Adam) Glapiński i taki sam obraz wybrzmiewa z komunikatu. Odnosimy jednak wrażenie, że członkowie RPP (większość) są już myślami przy obniżkach stóp procentowych. Ich wypowiedzi sugerują wyraźnie, że wybór toczy się obecnie między pozostawieniem stóp procentowych bez zmian oraz wyznaczeniem daty pierwszej obniżki" - napisali ekonomiści mBanku.

Przedstawiciele tego banku przewrotnie zastanowili się, "co musi się stać, aby doszło do przewrotu kopernikańskiego", czyli co musi się stać, aby RPP zagłosowała za podwyżką stóp procentowych. Ekonomiści mBanku podkreślili, że muszą być na to naprawdę twarde dowody, bo "tok myślowy nie jest łatwo zawrócić, a w ostatnich latach RPP nabrała dużej tolerancji na podwyższoną inflację".

Jak wskazali, "pierwszy i oczywisty argument dotyczy inflacji". "Inflacja musiałaby wolniej spadać lub ustabilizować się na wysokich poziomach. (...) Stabilizacja byłaby wyraźnym sygnałem propodwyżkowym i raczej nie byłoby tu nad czym dzielić włosa na czworo. Wolniejsze tempo spadku nie jest już takie oczywiste. Można to przypisać długiemu ogonowi zmian cen energii (czy żywności)" - czytamy.

Ekonomiści wskazali, że drugi argument dotyczy też inflacji, ale inflacji bazowej. "Ta miara jest bardziej zależna od mechaniki gospodarczej, a mniej od przyjętych założeń dotyczących ścieżek cen energii. Aby doszło do istotnej zmiany w wyniku modeli, musi być zaskoczenie we wzroście PKB in plus" - ocenili.

Przedstawiciele mBanku zwrócili uwagę, że zapewne ważnym elementem tej układanki jest rynek kredytowy. "Jeśli obserwowane odbicie w popycie na kredyt (dane BIK) jest światełkiem w tunelu, efektywność dotychczasowych podwyżek stóp procentowych stanie pod dużym znakiem zapytania (zanim doszliśmy do maksymalnego oddziaływania stóp procentowych na gospodarkę, elementy odpowiedzialne za transmisję przestały współpracować). W takich warunkach – bez założeń dotyczących produktywności – trudno byłoby wyprodukować prognozę powrotu inflacji do celu na trwałe" - oceniono.

Zdaniem ekonomistów mBanku "kombinacja niskiej inflacji i wysokiej inflacji bazowej byłaby dla banku centralnego (raczej) niedopuszczalna".

Trzeci argument dotyczy również inflacji. "Rosnące ceny surowców łatwo ignoruje się, gdy podbijają inflację z 2 proc. do 3 proc. Istotnie trudniej, gdy inflacja wychodzi poza cel inflacyjny (casus października 2021 roku), a jeszcze trudniej gdy powodują one utrwalenie dwucyfrowej inflacji na mocnym rynku pracy i przy wciąż wysokich oczekiwaniach inflacyjnych (gdy istnieje podejrzenie, że one właśnie głównie na cenach energii i żywności 'chodzą')" - wskazali ekonomiści.

Jak dodali, "jeśli ceny surowców zaczną w najbliższych miesiącach znów mocno rosnąć, RPP podniesie stopy".

Czwarty argument ekonomistów to kurs walutowy. "Zmienna ta może być katalizatorem zmian w polityce pieniężnej sama w sobie (gdy z jakichś powodów, choćby globalnych złoty zacznie mocno tracić) lub stanowić wyraz dezaprobaty inwestorów dla prowadzonej polityki pieniężnej, a także efekt niezrównoważenia zewnętrznego powstały przy nadal przegrzewającej się gospodarce" - wyjaśniono.

Ekonomiści zauważyli, że RPP wciąż sugeruje, iż zmiany kursu nie są zgodne z kierunkiem polityki pieniężnej. "Przypomnijmy więc, że EURPLN jest względnie stabilny. Co będzie, gdy kurs znów ruszy na północ? Deprecjacja, wsparcie wzrostu, wyższe ceny importu, pewnie ruch rentowności obligacji w górę – raczej trudno będzie ten element ignorować, zwłaszcza jeśli zrealizują się też poprzednie trzy, które opisaliśmy. Pozostaje wyznaczenie progu bólu" - zaznaczyli.

Zdaniem ekonomistów mBanku pierwsze trzy argumenty będą wymagały czasu, aby się zmaterializować.

"Musi minąć kilka publikacji i kilka miesięcy zanim jasne się stanie, że coś nie idzie zgodnie z prognozą. Być może w obecnym środowisku jastrzębich banków centralnych, czas cierpliwości będzie krótszy zanim wyzwolą się demony kursowe z punktu 4" - napisali, podkreślając, że "w każdym scenariuszu znaczną część presji podwyżkowej zdjęłaby z RPP globalna recesja, czy mocne spowolnienie".

"To wszystko jednak ćwiczenie intelektualne. Na razie oczekujemy warunków, które nie będą wymagały od RPP korekty stóp w górę, lecz raczej przetrzymania ich na dłużej" - podsumowali.