Bloomberg zaznacza, że jeszcze niedawno giganci technologiczni wykorzystywali głównie ogromne rezerwy gotówki, by pokrywać wydatki inwestycyjne (capex). Teraz jednak część z nich zamiast po gotówkę sięga po rekordowo wysokie emisje obligacji.
Obawy przed możliwą "bańką AI" udzielają się inwestorom - w piątek kontrakty futures na Nasdaq 100 traciły 0,8 proc., a na S&P 500 spadały o 0,4 proc., co oznaczało perspektywę największego tygodniowego spadku amerykańskich indeksów od początku kwietnia - informuje agencja.
Inwestycje w AI finansowane długiem
Zdaniem analityków obecne zmiany to punkt zwrotny w historii boomu na AI. - Postrzegam to jako moment, w którym opowieść o AI dojrzewa i wchodzi w nową fazę - taką, którą prawdopodobnie będzie charakteryzować większa zmienność i dodatkowe ryzyko - powiedziała Lisa Shalett, dyrektor inwestycyjna w oddziale zarządzania majątkiem Morgan Stanley.
Shalett podkreśliła, że jeszcze niedawno wydatki na AI pochodziły głównie z firm dysponujących silnymi bilansami i solidnymi przepływami pieniężnymi. Teraz jednak sytuacja się zmienia.
- Widzimy rozszerzenie całego ekosystemu o spółki ze słabszymi bilansami, takie jak Oracle czy CoreWeave, więcej długu oraz coraz więcej wzajemnych i powiązanych relacji przychodowych. Ta współzależność między graczami tworzy ryzyko systemowe - wskazała.
Czwartkowy handel pokazał, jak rynek nerwowo reaguje na te obawy: po świetnych wynikach Nvidii akcje technologiczne wystrzeliły w górę, by kilka godzin później gwałtownie runąć, gdy inwestorzy zaczęli kalkulować rzeczywisty koszt budowy "świata AI" oraz czas potrzebny na zwrot z inwestycji.
Rekordowe emisje długu na rozwój AI
Według danych Bloomberg Intelligence, pięć największych firm technologicznych inwestujących w AI - Amazon, Alphabet (Google), Microsoft, Meta oraz Oracle - pozyskało łącznie w 2025 roku 108 mld dol. finansowania dłużnego na rozwój tej technologii. To ponad trzykrotnie więcej niż średnia roczna z poprzednich dziewięciu lat. Poniżej przykłady największych emisji z tego roku:
- Alphabet (Google) - sprzedał obligacje o wartości 38 mld dol. na cele rozbudowy infrastruktury AI.
- Meta (Facebook) - wyemitowała obligacje o łącznej wartości 30 mld dol. na sfinansowanie inwestycji w AI.
- Amazon - pozyskał 15 mld dol. poprzez emisje dłużne, również z przeznaczeniem na wydatki AI.
- Oracle - wypuścił we wrześniu obligacje za 18 mld dol., aby przyspieszyć wydatki na AI (dodatkowo konsorcjum banków zorganizowało 38 mld dol. finansowania na budowę centrów danych powiązanych z Oracle).
Tak duży napływ kapitału pożyczonego do sektora technologicznego jest ewenementem ostatnich lat. Robert Schiffman, starszy analityk kredytowy w Bloomberg Intelligence, ostrzega, że najprawdopodobniej jesteśmy dopiero na początku tej fali. Jego zdaniem obecny boom na inwestycje AI oznacza wczesną fazę ponownego zlewarowania bilansów wielkich firm.
- Możliwe, że jesteśmy we wczesnej fazie budowy infrastruktury AI, co sugeruje, że równie wcześnie jesteśmy w fazie ponownego zadłużania bilansów. Martwiłbym się, że ta fala emisji to dopiero początek - stwierdził Schiffman.
Przykład Oracle: kosztowna strategia i reakcja rynku
Sytuacja Oracle stała się dla inwestorów sygnałem ostrzegawczym, jak wysokie nakłady na AI finansowane długiem mogą odbić się na kondycji firmy. We wrześniu akcje Oracle wystrzeliły do rekordowego poziomu po tym, jak spółka ogłosiła sprzedaż obligacji za 18 mld dol. na przyspieszenie inwestycji w chmurę obliczeniową i AI. W tym samym czasie banki rozpoczęły plasowanie dodatkowego pakietu długowego wartego 38 mld dol. na budowę centrów danych powiązanych z Oracle. Euforia jednak szybko opadła - od szczytu notowań z 10 września kurs Oracle spadł już o 33 proc., gdy inwestorzy na nowo ocenili, jak agresywne wydatki kapitałowe obciążą bilans spółki i w jaki sposób są finansowane.
Niepokój kredytodawców widać było również na rynku długu: pięcioletnie kontrakty CDS (credit default swap) na obligacje Oracle - będące formą ubezpieczenia przed ryzykiem niewypłacalności - podskoczyły do najwyższego poziomu od trzech lat. Arnim Holzer, strateg makro w Easterly EAB, uważa, że wzrost kosztu zabezpieczenia długu Oracle nie jest zaskoczeniem.
- Firmy inwestują teraz ogromne kwoty i zobowiązują się do potężnych nakładów kapitałowych, z których część będzie finansowana długiem. Nic dziwnego, że CDS Oracle idą w górę - powiedział Holzer. Dodał, że nie oznacza to, iż akcje Oracle są bezwartościowe, ale inwestorzy powinni liczyć się z większą zmiennością notowań spółki.
Faktycznie, Oracle prognozuje około 35 mld dol. wydatków kapitałowych w obecnym roku fiskalnym, głównie na rozwój biznesu chmurowego i AI. Tak duże inwestycje odbijają się na wolnych przepływach pieniężnych firmy. Jeszcze rok temu Oracle po raz pierwszy od 1990 roku odnotował ujemne wolne przepływy pieniężne (free cash flow), a w bieżącym roku fiskalnym wolne przepływy pieniężne mają wynieść minus 9,7 mld dol. (oznacza to, że o tyle nakłady przekroczą środki generowane z działalności).
Co więcej, deficyt ten ma się powiększać w kolejnych latach - według projekcji analityków do roku finansowego 2028 wolne przepływy pieniężne Oracle mogą sięgnąć - 24,3 mld dol. Agencja S&P Global Ratings zwróciła na to uwagę, obniżając 6 listopada perspektywę ratingu kredytowego Oracle do negatywnej. W uzasadnieniu agencja wskazała, że profil kredytowy firmy uległ pogorszeniu z powodu planowanych wielomiliardowych wydatków na infrastrukturę AI i związanej z tym emisji długu.
Inwestorzy chcą zwrotów
Wydatki na AI nie przestają rosnąć, ale inwestorzy patrzą im coraz uważniej na ręce. - Kiedy firmy, które nie muszą się zapożyczać, jednak pożyczają pieniądze na inwestycje, to stawia wysoką poprzeczkę dla ich zwrotów - powiedział Bob Savage, szef strategii makro w BNY - Jesteśmy teraz w fazie: pokażcie mi pieniądze - dodał.
Jednocześnie eksperci podkreślają, że megakapitalizacja Big Techu pozostaje silna. Według UBS od 80 do 90 proc. nakładów inwestycyjnych wciąż finansowanych jest z przepływów pieniężnych, a nie z długu. Savage uważa więc, że choć nowe emisje długu komplikują narrację, nie zmieniają ogólnego obrazu - To może skomplikować historię, ale nie sądzę, by zmieniało całą tezę - powiedział.
Autorka/Autor: Jan Sowa
Źródło: Bloomberg
Źródło zdjęcia głównego: rblfmr/Shutterstock