Rafał Hirsch: ECB nie uratuje strefy euro, skup obligacji nic nie da

Kontrolowane zapewne przecieki do Bloomberga i Reutersa mówiły dziś o tym, że jest już gotowy plan uruchomienia skupu obligacji łącznie za 500 mld EUR. Rynek nie zareagował, bo spodziewał się raczej większej kwoty i uznał, że pół biliona niczego nie zmieni. Nie należę do dogmatycznych krytyków aktywnej polityki prowadzonej przez banki centralne i nie nazywam jej w tonie oskarżającym „drukowaniem pustego pieniądza”, ale mimo to mam spory problem w dostrzeżeniu jakiegokolwiek sensu w uruchamianiu teraz skupu obligacji rządowych w strefie euro, nawet gdyby był to skup za 5 bln euro, a nie za 0,5 bln euro.

Skup obligacji, czyli wyjęcie z ręki banków i inwestorów obligacji przynoszących procent w zamian za nieoprocentowaną gotówkę teoretycznie miałoby zachęcać tych inwestorów do podjęcia ryzyka w poszukiwaniu nowych zysków, skoro te bezpieczne, związane z obligacjami zostały przez bank centralny zarekwirowane. Banki dzięki temu miałyby aktywniej udzielać nowych kredytów, przez co cała gospodarka miałaby się lepiej kręcić albo kupować akcje na giełdzie wywołując hossę dzięki której spółki giełdowe łatwiej mogłyby finansować swoje inwestycje, a drobni inwestorzy poczuliby się bogatsi i robili większe zakupy w sklepach, przez co oczywiście cała gospodarka miałaby się lepiej kręcić.

Skup obligacji ma też podnieść ich ceny, czyli obniżyć oprocentowanie. Dzięki temu prywatne firmy będą mogły taniej wyemitować swoje obligacje korporacyjne, czyli tańsze finansowanie inwestycji będzie mogło pochodzić nie tylko z emisji nowych akcji na giełdzie, ale też z emisji nowych obligacji.

A jak już się gospodarka rozkręci, to bank centralny odda bankom obligacje, skasuje „wydrukowaną” gotówkę i wszystko wróci do stanu poprzedniego, czyli skup obligacji podziała jak przekręcenie kluczyka w stacyjce. Jak maszyna, która kilka lat temu zgasła znów ruszy, to potem już wszystko będzie kręcić się samo bez pomocy ECB. Taki mniej więcej jest głęboki sens przeprowadzania skupu obligacji przez bank centralny. A teraz rzeczywistość strefy euro w 2015 roku.

Po pierwsze coraz więcej obligacji państw strefy euro ma rentowność ujemną albo w najlepszym wypadku bardzo bliską zera. Zamiana obligacji, która nie daje zysku na gotówkę, która nie daje zysku nie czyni żadnej różnicy i z pewnością nie ożywia gospodarki poprzez zachęcanie sektora prywatnego do podejmowania ryzyka.

Po drugie po co skupem obniżać rentowność obligacji, skoro te rentowności i tak są już rekordowo nisko (i i tak nie wywołuje to żadnego boomu kredytowego). Ten mechanizm też więc nie zadziała.

Po trzecie ewentualna hossa na giełdzie nic nie da, bo w Europie na giełdzie inwestuje znacznie niższy odsetek ludności niż w USA, więc nie wpłynie to na ich zachowania konsumenckie.

Po czwarte zwolennicy skupu tłumaczą, że taki skup zapobiegnie obniżaniu się oczekiwań inflacyjnych w gospodarce. Te oczekiwania są bardzo ważne – nadmierne oczekiwania inflacyjne nakręcają inflację, a nadmierny spadek tych oczekiwań nakręca deflację. Chodzi więc o to, aby skupem obligacji uchronić strefę euro przed deflacją. Bo jak oczekiwania inflacyjne nie spadną, to przejściowy spadek cen związany z ropą naftową nie zamieni się w spiralę deflacyjną. Tymczasem dane pokazują, że oczekiwania inflacyjne w strefie euro już zaczynają spadać, trzeba więc szybko temu zapobiegać.

Tyle, że to też nie zadziała, bo po pilnie obserwowanych na świecie przygodach Fed i Bank of Japan ze skupem obligacji i „dodrukiem pieniądza” dziś już wszyscy wiedzą, że taki skup nie wywołuje inflacji. Gdyby wywoływał Amerykanie mieliby dziś już hiperinflację. W 2009 roku w USA faktycznie ludzie mogli się bać, że inflacja zaraz wystrzeli w górę i faktycznie w ten sposób Fed nie dopuścił u siebie do deflacji. Ale ECB nie może tego powtórzyć, bo dziś wiadomo, że bank centralny w normalnych warunkach nie jest w stanie wywołać inflacji. Trudno więc wpływać na oczekiwania ludzi strasząc ich narzędziem, o którym już wiadomo, że jest nieskuteczne.

Skup obligacji nie wywoła więc w Europie ożywienia inwestycyjnego ani nie zapobiegnie deflacji. Jedynym pozytywnym efektem będzie być może to, że firmy w Europie zobaczą, iż ECB działa jak każdy normalny bank centralny i nie jest już spętany niemieckim szaleństwem antyinflacyjnym. To może zadziałać krzepiąco i nieco poprawić nastroje przedsiębiorców. Ale to oczywiście nie wystarczy, aby uwierzyli oni w to, że zyski z inwestycji, które mogliby podjąć, mogą być na tyle wysokie, aby uzasadniać podjęcie ryzyka ich prowadzenia. Do tego potrzebna jest gruntowna reforma strefy euro albo ewentualnie jej rozpad, który mimo krótkoterminowego szoku przynajmniej wyjaśniłby sytuację w dłuższym terminie. Ani jedno ani drugie szybko nie nastąpi i ECB nic na to nie poradzi. Żadna firma w Europie nie wie czym będzie strefa euro za 5 czy 10 lat. I prędko się nie dowie, więc nie będzie ryzykować swoich własnych pieniędzy, jeśli nie musi.

Dlatego uruchomienie skupu obligacji w strefie euro będzie bardzo ciekawym i ważnym wydarzeniem, ale przede wszystkim politycznym i symbolicznym – świadczącym o słabnącej pozycji Niemiec w sporze z coraz bardziej niezadowolonym południem Europy.

Autor: Rafał Hirsch